短期運價(jià)或已見(jiàn)底。

受制裁影響疊加疫情影響、春節假期，短期運價(jià)下跌在所難免，但反彈勢能逐漸積聚。

運力需求向好支撐市場(chǎng)復蘇。

中國積極政策出臺、中美貿易協(xié)議達成、長(cháng)距離運輸需求激增等，預計2020年VLCC運力需求增長(cháng)1.9%-2.9%。

運力供給總量維持低速增長(cháng)。

新船交付量低、限硫令抑制供給、船舶作業(yè)效率下降等，預計2020年運力供給增長(cháng)1.7%-2.8%。

收益預測

預計2020年TD3C航線(xiàn)年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

短期運價(jià)或已見(jiàn)底

受美國制裁影響，從2019年9月末開(kāi)始，國際油運市場(chǎng)VLCC代表航線(xiàn)中東至中國運價(jià)跌宕起伏，先后經(jīng)歷了因恐慌而致的非理性飆升期（2019年10月12日VLCC典型代表航線(xiàn)——中東-中國航線(xiàn)TD3C日收益水平（TCE）突破30萬(wàn)美元/天達到歷史最高點(diǎn)）、理性回調期、傳統旺季震蕩上行期以及因制裁解除而一次性釋放26艘790多萬(wàn)載重噸VLCC運力重返現貨市場(chǎng)、遠東假期和突發(fā)疫情共同影響的快速回落期。截至2月10日，TD3C中東至中國航線(xiàn)運價(jià)指數僅為WS41.71，日收益水平已跌至15,474美元/天，較1月中旬狂跌了9萬(wàn)美元/天。見(jiàn)下圖。

數據來(lái)源：波羅的海航運交易所

此外，從中東-遠東航線(xiàn)歷史月平均TCE來(lái)看，今年2月份平均TCE處于過(guò)往10年中東-遠東航線(xiàn)2月份TCE平均水平的低位，僅有2013年和2018年2月的月平均TCE低于當前水平。從過(guò)往10年2月份第一周的平均TCE來(lái)看，今年2月份的第一周處于過(guò)往10年中東-遠東航線(xiàn)2月份第1周的低位，僅有3周的平均TCE低于今年2月第一周。通過(guò)縱向對標歷史可見(jiàn)，當前中東-遠東航線(xiàn)TCE已處于近10年的低點(diǎn)。而中東-中國航線(xiàn)（TD3C）如下圖所示，當前TCE正處于有記錄以來(lái)歷史低點(diǎn)。

我們認為，制裁解除所釋放的運力，只會(huì )在短期內對供需關(guān)系帶來(lái)一定的沖擊?？紤]到中國政府當局疫情防控措施得力而疫情平穩后需求有望快速復蘇、中美貿易協(xié)議能源貿易部分執行在即，特別是運力需求向好和運力供給相對低速增長(cháng)等諸多利好因素反彈勢能逐漸積聚，運價(jià)水平或已見(jiàn)底。

運力需求向好支撐市場(chǎng)復蘇

01.當前疫情不會(huì )改變我國經(jīng)濟向上增長(cháng)的趨勢，積極支撐性政策紛紛出臺

本次疫情對我國經(jīng)濟的影響，屬于短期外部沖擊，對中長(cháng)期增長(cháng)發(fā)展趨勢不會(huì )造成實(shí)質(zhì)性影響。IMF和世界銀行也紛紛表示對中國有足夠的信心，中國經(jīng)濟將繼續展現極強的韌性，將保持一個(gè)健康合理的增長(cháng)速度。市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)預期，本輪疫情有望在2月底得到基本控制出現拐點(diǎn)，國內經(jīng)濟活動(dòng)3月份開(kāi)始復蘇，4月份全國經(jīng)濟生活基本恢復常態(tài)。能源需求將增加，國內各大煉廠(chǎng)相繼恢復到疫情前的生產(chǎn)水平，國內對能源需求量重新回到上升通道。

疫情發(fā)生后，國家各部委紛紛出臺強有力支持企業(yè)抵抗疫情影響的政策及配套措施。在貨幣政策方面，明確對受疫情影響嚴重的企業(yè)到期還款困難的，可予以展期或續貸；適當下調貸款利率、增加信用貸款和中長(cháng)期貸款，支持相關(guān)企業(yè)戰勝疫情災害影響；火速向市場(chǎng)投放資金，銀行體系流動(dòng)性已比去年同期多出超1萬(wàn)億元。在稅收政策方面，對在疫情防控中發(fā)揮重要作用、受疫情影響嚴重的基礎民生等相關(guān)企業(yè)減稅免稅。北京、上海、廣州、浙江、四川、黑龍江、海南、山西、遼寧、吉林等省市也及時(shí)出臺了各種組合政策幫助企業(yè)抵抗疫情影響。包括加大對防疫重點(diǎn)企業(yè)財稅支持力度、對相關(guān)企業(yè)和個(gè)人給予稅收優(yōu)惠、減輕企業(yè)經(jīng)營(yíng)負擔、優(yōu)化政府服務(wù)等關(guān)鍵環(huán)節，全力支持和推動(dòng)受疫情影響的各類(lèi)企業(yè)復工復產(chǎn)。

02.中美已達成第一階段經(jīng)貿協(xié)議，中國將恢復進(jìn)口美國能源產(chǎn)品

中美達成階段協(xié)議，全球經(jīng)濟受益。在能源產(chǎn)品方面，根據中美雙方所簽訂的協(xié)議，中國在2020-2021年擴大進(jìn)口共計524億美元的能源產(chǎn)品。在2017年基數之上，中國2020日歷年自美國采購和進(jìn)口擴大規模不少于185億美元，2021日歷年自美國采購和進(jìn)口擴大規模不少于339億美元。以中美貿易協(xié)議數額來(lái)推算，預計2020年和2021年中國自美國進(jìn)口的原油和LNG總量將分別達到2500萬(wàn)噸、4600萬(wàn)噸和1000萬(wàn)噸、1500萬(wàn)噸。權威機構預計，2020年中國原油進(jìn)口量有望繼續增長(cháng)近4000萬(wàn)噸，這意味著(zhù)本年大部分的增量可能會(huì )由美國原油填充。

03.原油貿易東行為主，長(cháng)距離運輸需求將增

根據Drewry經(jīng)紀公司預測，2020年全球原油產(chǎn)量增量將主要來(lái)自美國、巴西、挪威等大西洋沿岸國家（見(jiàn)下圖），而上述國家和地區原油出口的主要流向是遠東地區，將有望大幅提升長(cháng)距離運輸需求，預計2020年VLCC噸海里需求增長(cháng)達1.9%-2.9%，高于2019年1.5%。

數據來(lái)源：Drewry

這其中，美國原油出口將起到主導作用。日前，美國能源信息署（EIA）、國際能源署（IEA）、OPEC三大機構預測2020年美國原油產(chǎn)量增量的平均值為120萬(wàn)桶/天，為增加原油出口提供了支撐。

從2017-2019年承攬美國原油出口貨盤(pán)VLCC來(lái)源地統計來(lái)看，2019年VLCC從遠東空放至美灣交易量成倍增長(cháng)，而隨著(zhù)中美貿易協(xié)議的達成，今后美國原油出口流向將逐漸由歐洲、印度轉向中國、韓國等遠東地區，為長(cháng)距離運力需求增長(cháng)提供了支撐。

數據來(lái)源：Breamar

當前VLCC、Suezmax、Aframax三種船型承運美灣出口原油份額各占三分之一，而今后隨著(zhù)Harbor Island、 Corpus Christi等碼頭的升級投產(chǎn)以及管道基礎設施的陸續升級，2021年起VLCC靠泊效率和成本將大幅改善，未來(lái)美灣VLCC原油出口份額有望逐漸增加。

數據來(lái)源：Poten

04.限硫令帶來(lái)額外的運力需求增長(cháng)

限硫令的生效不僅將進(jìn)一步改變油品貿易結構，也將加快煉廠(chǎng)產(chǎn)能升級改造。預計2020年，因新增低硫油需求需要煉廠(chǎng)額外增加100萬(wàn)桶/天的產(chǎn)能，對應將有望增加海運需求60萬(wàn)桶/天。

運力供給總量維持低速增長(cháng)

01.新建訂單下滑，新船交付量低

當前VLCC新船在建訂單占比已從2015年接近20%水平下滑至9%，且由于一艘新造船建造時(shí)間平均為2年左右，即使短期新船訂單大漲，2年內對運力亦無(wú)明顯影響，短期運力供給增速確定下滑。預計2020年VLCC新船交付37艘，為2016年以來(lái)新低。

02.限硫令抑制船舶運力供給

IMO2020生效元年，營(yíng)運船舶運力供給將受到進(jìn)一步抑制。主要原因，一是老齡船適貨性越來(lái)越差，隨著(zhù)船齡增加噸海里運距呈現越來(lái)越短態(tài)勢（見(jiàn)下圖），而運營(yíng)維護成本提升，船東或將加快船舶拆解步伐。二是據統計仍有約80艘VLCC計劃裝Scrubber，這將進(jìn)一步減少現貨市場(chǎng)運力供給。三是因采用低硫燃油策略而承受超高運營(yíng)成本的船東，降速航行或將成為常態(tài)。若每降速0.5節，則將吸收約3%左右的市場(chǎng)運力。

數據來(lái)源：Breamar

03.船舶作業(yè)效率顯著(zhù)降低

受低硫燃油供給不充足制約，加油排隊時(shí)間拉長(cháng)、尤其是非主流航線(xiàn)船舶加油受限，一定程度影響了船舶運營(yíng)效率。

而船廠(chǎng)人手不足、船塢緊張、工程復雜超預期，已導致在廠(chǎng)安裝Scrubber船舶修期延長(cháng)。在2019年油輪平均每船安裝時(shí)間40天左右的基礎上，預計2020年油輪每船安裝時(shí)間或將多出10天左右。

此外，受疫情影響，各國港口對船舶檢疫力度加大，尤其對曾經(jīng)掛靠中國港口的船舶采取更嚴格防控措施，預計至少在2020年上半年將明顯影響全球運力供給。

收益有望超預期反彈

通過(guò)對歷史收益變動(dòng)和運力利用率變動(dòng)進(jìn)行分析，我們發(fā)現，在正常市場(chǎng)情況下，兩者趨勢基本一致。因此，我們根據運力利用率變動(dòng)走勢，通過(guò)回歸分析，按照樂(lè )觀(guān)、中性和保守等三種情境預測了2020年TD3C航線(xiàn)年平均收益水平。

樂(lè )觀(guān)情境：中美如期履行第一階段經(jīng)貿協(xié)議且效果理想，中國經(jīng)濟活動(dòng)3月份開(kāi)始恢復，全球經(jīng)濟出現好轉跡象；2020年海運量較2019年預計增長(cháng)1.5%，運距增長(cháng)2.4%，全年運力需求增長(cháng)3.9%；運力交付率82%，拆解率4%，約100艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時(shí)間為50天，運力供給增長(cháng)1.7%；TD3C航線(xiàn)年均TCE為36,000美元/天。

中性情境：中美履行第一階段經(jīng)貿協(xié)議但效果一般，中國疫情得到控制、經(jīng)濟活動(dòng)4月份開(kāi)始恢復，國際經(jīng)濟形勢維持現狀，沒(méi)有其他利好或利空因素影響；2020年運量較2019年預計增長(cháng)0.9%，運距增長(cháng)2%，全年運力需求增長(cháng)2.9%；運力交付率85%，拆解率4%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時(shí)間為45天，運力供給增長(cháng)2.2%；TD3C航線(xiàn)年均TCE為31,000美元/天。

保守情境：中美未能如約履行第一階段經(jīng)貿協(xié)議或效果不理想，中國疫情得到控制、經(jīng)濟活動(dòng)5月份開(kāi)始恢復，全球經(jīng)濟繼續下行或有其他利空因素影響；2020年運量較2019年預計增長(cháng)0.3%，運距增長(cháng)1.6%，全年運力需求增長(cháng)1.9%；運力交付率87%，拆解率3.9%，約80艘VLCC安裝脫硫塔且平均安裝時(shí)間為40天，運力供給增長(cháng)2.8%；TD3C航線(xiàn)年均TCE為24,000美元/天。

綜上，我們預計2020年TD3C航線(xiàn)年均TCE在24,000—36,000美元/天之間，趨近于31,000美元/天上下。

另?yè)_的海交易所公布的最新FFA價(jià)格預測，TD3C航線(xiàn)2020年均FFA價(jià)格為27,700美元/天，但當前價(jià)格預測受到即期市場(chǎng)疫情制約、部分VLCC運力集中釋放等利空因子影響，悲觀(guān)情緒縈繞，市場(chǎng)正處于低谷；未來(lái)實(shí)際運價(jià)或因疫情平穩后需求快速復蘇、中美貿易協(xié)議能源貿易得以執行，特別是運力需求向好支撐市場(chǎng)復蘇和運力供給相對低速增長(cháng)等諸多利好因素的共同作用，將進(jìn)一步拉升全年平均水平。

中遠海運能源研究中心

2020年2月11日