中行“原油寶”產(chǎn)品引發(fā)的爭議繼續發(fā)酵，到26日，百度關(guān)于原油寶的搜索結果超過(guò)330萬(wàn)條，一次“匪夷所思”的負油價(jià)交易打開(kāi)“魔盒”，成為一次廣泛參與的投資者教育事件，然而原油寶究竟是什么？為何出現極端的行情？交易所有沒(méi)有責任？以及投資者是否應遠離商品投資？

原油“寶寶們”是期貨還是理財產(chǎn)品？

討論“原油寶”之前，我們可以先來(lái)看一下投資者更為熟悉的“紙黃金”。銀行提供一個(gè)模擬境外黃金市場(chǎng)的交易場(chǎng)景，投資者并不參與黃金的交割，但通過(guò)買(mǎi)賣(mài)紙黃金交易能獲取投資收益。而為避免和客戶(hù)作交易對手的銀行操縱結算價(jià)，成為對賭盤(pán)，紙黃金交易往往會(huì )選定境外一家具有廣泛影響力的交易所黃金價(jià)格作為依據，比如紐約黃金期貨價(jià)格、倫敦現貨金價(jià)，雙方最大限度的消除了信息不對稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險。

“原油寶”的邏輯也基本如此。 業(yè)內專(zhuān)家指出，“原油寶”事實(shí)上是面對銀行普通投資者的銀行記賬式商品業(yè)務(wù)的一種，提供掛鉤境外原油期貨的交易服務(wù)。

不過(guò)，在這一業(yè)務(wù)中，對銀行而言，投資者通過(guò)觀(guān)察境外這些公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)格走勢向其申報買(mǎi)、賣(mài)的數量往往不會(huì )對等，因此必然面臨一定的風(fēng)險，但銀行作為專(zhuān)業(yè)機構，有其專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險管理策略。

“總體上，銀行不會(huì )把投資者向其申報的所有多單和空單都向境外市場(chǎng)進(jìn)行申報，而是會(huì )先在申報的多空單中對沖掉部分，剩余的凈多單或凈空單再通過(guò)海外市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險的轉移?！币患疑虡I(yè)銀行資金中心的交易員表示，在這一模式中，銀行雖然不斷在接受投資者的多、空單申報，但并不介入投資者的盈虧，投資者的盈虧狀況始終和掛鉤市場(chǎng)的行情有關(guān)，投資者的資金也完全在參與這一市場(chǎng)的多、空投資者間轉移，銀行賺取的更多是投資者向其申報買(mǎi)賣(mài)間的價(jià)差，即投資者同時(shí)向銀行進(jìn)行買(mǎi)、賣(mài)的價(jià)格存在差異，分為銀行買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，類(lèi)似買(mǎi)匯和售匯的區別。

記賬式商品業(yè)務(wù)帶來(lái)了雙贏(yíng)的效果。對投資者而言，獲得一個(gè)掛鉤知名市場(chǎng)標的獲利的投資渠道，這些市場(chǎng)往往因為門(mén)檻高、杠桿高、風(fēng)險大或者開(kāi)戶(hù)繁瑣，而參與困難；對于銀行而言，則有助于推動(dòng)其金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)轉型，獲取中間業(yè)務(wù)收入，創(chuàng )新業(yè)務(wù)的模式，更好服務(wù)于現有的客戶(hù)。

隨著(zhù)市場(chǎng)需求的增加，目前記賬式商品的投資早已從黃金擴展到銅、原油、大豆等商品，同時(shí)各大商業(yè)銀行基本也都推出有類(lèi)似的業(yè)務(wù)，成為投資者可在銀行間普遍買(mǎi)到的大宗商品類(lèi)投資產(chǎn)品。

“原油寶”究竟怎么運行？

按照中行的公告，“原油寶”是掛鉤紐約WTI和倫敦布倫特原油期貨的記賬式商品投資品種，其中跟蹤紐約WTI原油期貨的產(chǎn)品在近期是5月份交割合約和6月份交割合約，在業(yè)內專(zhuān)家看來(lái)，和此前投資者參與較多的紙黃金相比，原油寶產(chǎn)品有相同也有不同。

相同的是兩類(lèi)產(chǎn)品都掛鉤境外知名交易所價(jià)格，同屬于記賬式大宗商品投資產(chǎn)品，不同的則是原油寶直接掛鉤具體的合約，而紙黃金通常就一個(gè)產(chǎn)品，不存在轉倉、合約等概念，更類(lèi)似于只掛鉤一個(gè)連續的黃金交易合約。

“按照約定，原油寶的轉倉或平倉需要投資者自己完成?！眹┚财谪浽脱芯靠偙O王笑表示，也就是說(shuō)投資者除了要注意價(jià)格變動(dòng)，還要注意合約間的價(jià)差、不同合約的價(jià)格水平、到期日等相關(guān)概念。

在具體交易策略上，原油寶跟蹤的是首行合約，所謂首行合約，就是期貨交易界面上交易品種下第一行的合約，這一合約一般是主力合約，但隨著(zhù)交割日的臨近，主力資金會(huì )向第二行合約遷移，意味著(zhù)在交割日之前一段時(shí)間首行合約不是主流資金參與的活躍合約。

此前市場(chǎng)的詬病點(diǎn)之一在中行為何在5月份交割合約上沒(méi)有提前移倉，在業(yè)內人士看來(lái)，按照產(chǎn)品設計，只要投資者未轉倉，銀行“堅持到最后”就是正確的。一方面，中行不能代替投資者進(jìn)行主動(dòng)管理，在這一產(chǎn)品設計中，是投資者指定中行進(jìn)行操作，只有投資者首先在和中行的交易中移倉或平倉，中行才會(huì )在相應的對沖中進(jìn)行相應的操作，否則銀行會(huì )面臨風(fēng)險。

而對于其他銀行為何先移倉而中行選擇交割日前的一個(gè)交易日結束交易，這也僅是不同產(chǎn)品的不同市場(chǎng)策略。雖然在期貨市場(chǎng)，越臨近交割因為交易量下降結算價(jià)被操縱的可能性也越大，但國際市場(chǎng)和國內市場(chǎng)也存在一定差異。在國際市場(chǎng)，因為交易所做市商的存在，直到交割日，市場(chǎng)依然具有較好的流動(dòng)性，況且紐約WTI原油期貨是全球流動(dòng)性最好的商品期貨合約之一。

據介紹，海外市場(chǎng)也有類(lèi)似的產(chǎn)品設計，這些產(chǎn)品和原油寶的策略較一致，即為了避免拖到交割日，會(huì )選擇在最后交割日前的一個(gè)交易日完成所有頭寸的移倉或平倉。對應5月份合約，即在21日最后交割日前的4月20日收盤(pán)前完成。

至于這一產(chǎn)品是否符合本地市場(chǎng)投資者實(shí)際，仍存爭議?！斑@一產(chǎn)品在事后看來(lái)，可能設計得太過(guò)于逼真?！庇醒苌穼?zhuān)家表示，普通投資者可能對具體合約的理解還有難度，特別是移倉的風(fēng)險可能準備不足，原油寶完全可以設計為只掛鉤主力合約的一個(gè)產(chǎn)品，當然或許中行之前進(jìn)行過(guò)市場(chǎng)調查，認為設計成具體的合約有助于厘清產(chǎn)品提供方和投資者間的責任，也有助于投資者理解這一產(chǎn)品。

對于這一極端行情下的多頭持倉者，中行是否還有可能幫助投資者降低損失？有業(yè)內人士也表示，關(guān)鍵看中行在海外的對沖方式和渠道。中行是芝加哥商業(yè)交易所集團（CME）結算行，可能會(huì )直接在這一市場(chǎng)進(jìn)行對沖交易，若20日22點(diǎn)境內市場(chǎng)交易結束后中行對沖頭寸迅速在市場(chǎng)進(jìn)行了結，或者在21日最后交割日才了結，理論上多頭頭寸的損失會(huì )比-37.63美元結算價(jià)的損失要小，中行可以將這部分差值“讓”給受損嚴重的多頭投資者。

“但這一可能性相對比較小，一方面這一業(yè)務(wù)量做的比較大的銀行都是電腦程序自動(dòng)設定好的，包括對沖時(shí)機和掛單情況，不太可能事后人工進(jìn)行操作，而另一方面，銀行對風(fēng)險的對沖除了自己參與交易，也通常會(huì )通過(guò)和外資行簽訂場(chǎng)外對沖協(xié)議來(lái)完成?！鄙鲜鼋灰讍T表示，這一狀況下，對于投資者的損失而言，就是一環(huán)扣一環(huán)的問(wèn)題：投資者“穿倉”，而中行也要面臨和外資行的對沖協(xié)議的履約。

為何出現負油價(jià)？交易所有沒(méi)有責任？

除了直接關(guān)聯(lián)的投資者和銀行，事實(shí)上，交易出深度負值的交易所也是重要第三方，尤其是爭議焦點(diǎn)的負油價(jià)，前所未有，那么交易所是否有責任？一些分析人士認為，交易所行為是否失當還值得商榷，但和交易所的積極溝通值得考慮。

之所以交易出負油價(jià)，是源自芝加哥商業(yè)交易所集團對交易機制進(jìn)行了修改。按照隆眾資訊的統計，3月份來(lái)，芝加哥商業(yè)交易所集團對5月份合約可能出現的負油價(jià)問(wèn)題積極做出準備，4月3日修改了交易代碼，支持價(jià)格零值和負值交易；4月8日，與清算公司和會(huì )員單位溝通后向市場(chǎng)提示負油價(jià)可能性；4月15日開(kāi)始測試系統，到20日出現負值后就未對市場(chǎng)進(jìn)行干預。

因此，實(shí)際上從系統接收負值到出現負值，僅數天時(shí)間，這對于參與這一市場(chǎng)的投資者，能否保證對這一規則都有了解仍值得懷疑。

在國內交易市場(chǎng)，涉及一項規則的重大修改，一般會(huì )持續數月才能完成。以上海期貨交易所此前燃料油期貨啟用新合約為例，舊合約從當年的6月27日終止上市，新的合約7月16日掛牌，但掛牌的最近月合約為次年的1月份交割合約，即半年后才會(huì )交割，同時(shí)在新合約正式掛牌前，7月3日起開(kāi)展仿真交易，模擬正式上市的情形，使投資者有充足的時(shí)間熟悉規則和做好準備。

對此，一位期貨市場(chǎng)專(zhuān)家也指出，從芝加哥商業(yè)交易所和國內交易所的實(shí)踐對比看，可以看出兩者的側重有所不同，境外交易所更側重市場(chǎng)效率，而國內交易所更重視投資者?！笆雰?yōu)孰劣其實(shí)很難說(shuō)，但就保障投資者知情權方面，國內交易所的做法似乎要更適合的境內投資者。畢竟海外交易規則的修改，傳到國內市場(chǎng)，并讓投資者有所理解，仍需要一定的時(shí)間?！?/p>

對于這一爭議，芝加哥商業(yè)交易所董事長(cháng)兼首席執行官特倫斯·達菲（Terry Duffy）已在官網(wǎng)上做出回應，稱(chēng)“在我們宣布允許負價(jià)格交易的兩周前，就與政府監管機構開(kāi)始進(jìn)行合作了，所以這種情況的到來(lái)對我們來(lái)說(shuō)不是秘密?！?/p>

他表示，散戶(hù)投資者不是芝商所的目標客戶(hù)，交易所在市場(chǎng)上尋找專(zhuān)業(yè)的參與者。但與此同時(shí)，他們需要確保自己了解規則，而這取決于他們的期貨經(jīng)紀商，以確保每個(gè)參與者都知道這些規則。

另外，對于曾出現的-40美元左右的極端負值油價(jià)，市場(chǎng)爭議也較大。北京國際能源專(zhuān)家俱樂(lè )部總裁陳新華認為，“作為長(cháng)期從事能源行業(yè)的人士，不得不指出，這是一起荒唐的事件，嚴重沖擊能源人的‘三觀(guān)’?！?/p>

陳新華表示，紐約WTI原油期貨的交割機制是買(mǎi)方在庫欣租罐，或者直接在庫欣油罐里提取石油，目前庫欣地區基本滿(mǎn)罐，買(mǎi)方實(shí)際上租不到罐，持有庫欣原油的人更是急于脫手，因此出現負值，任何發(fā)生的事情有其必然性和合理性，但并不代表它的正確性和可接受性。

值得注意的是，按芝商所的交易規則，當日交易結束前的紐約時(shí)間14：28到14：30分的成交量的加權平均價(jià)為當日結算價(jià)，跨度僅2分鐘，但機構提供的數據顯示，20日交易結束前的兩分鐘累計成交僅500余手?！靶∫幠５慕灰子绊懥巳蛞幠＞薮蟮恼麄€(gè)產(chǎn)業(yè)?！标愋氯A認為，這一負值的油價(jià)不是實(shí)物交割能產(chǎn)生的，而是市場(chǎng)短期的恐慌性?huà)伿墼斐傻摹?/p>

對比國內市場(chǎng)，同樣機構投資者結構較明顯的國債期貨，當日結算價(jià)是設定為最后一小時(shí)的加權平均價(jià)，若最后一小時(shí)無(wú)成交的，則取前一小時(shí)加權平均價(jià)，依次類(lèi)推，而商品期貨的結算價(jià)則是合約當日成交價(jià)按成交量的加權平均價(jià)，可以說(shuō)最大限度的避免了市場(chǎng)的操縱。

對此，一些專(zhuān)家也指出，境外交易所因為錯單等因素取消交易的并不乏先例，國內相關(guān)方仍應加強與芝商所集團進(jìn)行溝通?！叭绻ド趟荒苷_處理這一事件，很可能也會(huì )對其后期在國內的發(fā)展帶來(lái)一定的影響?！鄙鲜銎谪泴?zhuān)家指出。

境外投資風(fēng)險不容忽視

業(yè)內專(zhuān)家指出，“原油寶”事件再次警示投資者參與海外投資的風(fēng)險，尤其是對不熟悉規則情況下的衍生品投資，面臨巨大風(fēng)險。

這類(lèi)極端事件會(huì )否在國內市場(chǎng)上演？在業(yè)內專(zhuān)家看來(lái)，期貨價(jià)格除了受供求關(guān)系影響，交易所制度設計的影響也很大。4月24日，上期所已發(fā)布修訂了風(fēng)控管理辦法，強制減倉的措施無(wú)疑會(huì )成為極端市場(chǎng)運行的“穩定器”。

據介紹，新修訂的風(fēng)控措施引入強制減倉基準日概念，特別明確當某一期貨合約出現同方向連續多個(gè)單邊市的，上期所為了控制極端市場(chǎng)風(fēng)險，可以宣布進(jìn)入異常情況后且在確有必要的情況下，采取強制減倉措施，新辦法賦予交易所較靈活的風(fēng)險控制措施以應對市場(chǎng)風(fēng)險。

南華期貨副總經(jīng)理朱斌在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)曾表示，“原油寶”事件實(shí)際上不可能發(fā)生在中國。無(wú)論是紐約WTI還是布倫特原油，中國機構都是“客場(chǎng)作戰”，交易所隨時(shí)可以改變規則，讓人猝不及防。

業(yè)內專(zhuān)家指出，投資者海外市場(chǎng)虧損并非首次，經(jīng)歷多次“客場(chǎng)作戰”失利后，機構和投資者都需要反思，未來(lái)是否應更多運用好國內的市場(chǎng)。

“當然這需要投資者和機構的觀(guān)念轉變，就投資商品期貨市場(chǎng)來(lái)看，盡管?chē)鴥壬唐菲谪浀慕灰缀褪袌?chǎng)運行也遠非此前的初創(chuàng )時(shí)期，但對一市場(chǎng)的認知改變還需要時(shí)間?！鄙鲜銎谪泴?zhuān)家也指出。

而對于普通投資者，為避免直接參與相對風(fēng)險較高的期貨市場(chǎng)，可以通過(guò)機構購買(mǎi)相關(guān)的產(chǎn)品，實(shí)現間接參與獲利的目的。

目前，國內市場(chǎng)參與商品期貨市場(chǎng)的相關(guān)產(chǎn)品還在不斷完善，在基金方面，已推出有跟蹤包括飼料豆粕、有色金屬、原油等相關(guān)市場(chǎng)的產(chǎn)品。

事實(shí)上，在投資專(zhuān)家看來(lái)，對于普通投資者，兩點(diǎn)教訓值得今后汲取，一方面，始終要對“抄底”心態(tài)的投資保持謹慎，另一方面，在購買(mǎi)投資產(chǎn)品前還需真正了解產(chǎn)品、認識產(chǎn)品所投資的市場(chǎng)，特別是投資者主動(dòng)管理的產(chǎn)品，需具備持續跟蹤這一市場(chǎng)的能力?！爸挥型顿Y于適合自己的產(chǎn)品，才能避免不明不白的‘交學(xué)費’”。