全球經(jīng)濟(jì)走弱壓制需求

經(jīng)濟(jì)趨弱對(duì)油價(jià)形成長(zhǎng)期壓制

2019年在全球貿(mào)易形勢(shì)惡化以及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，CRB指數(shù)自2018年以來(lái)步入下跌周期，大宗商品價(jià)格整體走弱。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)自2018年年初開(kāi)始下滑，今年5月甚至降至50以下，全球制造業(yè)步入萎縮區(qū)間。

根據(jù)對(duì)比歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，全球制造業(yè)PMI指數(shù)與油價(jià)之間在長(zhǎng)周期內(nèi)保持著較強(qiáng)的正相關(guān)性，但PMI指數(shù)走勢(shì)表現(xiàn)為領(lǐng)先油價(jià)走勢(shì)大概半年的時(shí)間。另外，我們做了OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)與油價(jià)走勢(shì)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)油價(jià)同比變化與OECD領(lǐng)先指標(biāo)走勢(shì)基本同步，但油價(jià)的波動(dòng)明顯大于OECD領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前無(wú)論是全球制造業(yè)PMI指數(shù)還是OECD領(lǐng)先指標(biāo)均處于下滑趨勢(shì)，中長(zhǎng)期來(lái)看，油價(jià)也將走弱。

供給呈現(xiàn)區(qū)域性不足

2019年全球原油供給呈現(xiàn)區(qū)域性不足的狀況，在OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)的情況下，市場(chǎng)對(duì)OPEC的需求超過(guò)了OPEC的供給，同時(shí)由于委內(nèi)瑞拉局勢(shì)不斷惡化，該國(guó)重油產(chǎn)出持續(xù)下降導(dǎo)致市場(chǎng)重油價(jià)格大幅飆升，輕重油價(jià)差急劇收縮。預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量進(jìn)一步收縮的空間有限。同時(shí)由于伊朗、委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量的被動(dòng)下滑，其他主要產(chǎn)油國(guó)有補(bǔ)缺口的意愿，因此，就OPEC國(guó)家來(lái)說(shuō)，下半年產(chǎn)量將維持現(xiàn)狀或在當(dāng)前水平上小幅增產(chǎn)。另外，產(chǎn)油國(guó)正在考慮設(shè)立新的庫(kù)存監(jiān)測(cè)指標(biāo)，當(dāng)前關(guān)注的是OECD商業(yè)石油庫(kù)存的5年均值水平，可能將2010—2014年庫(kù)存均值作為新的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，而當(dāng)前OECD商業(yè)石油庫(kù)存與五年均值水平相當(dāng)，但較2010—2014年庫(kù)存均值高約1.5億桶，這給產(chǎn)油國(guó)進(jìn)一步減產(chǎn)留出了可能。

當(dāng)前全球原油供應(yīng)增量主要仍來(lái)源于非OPEC國(guó)家，這其中北美頁(yè)巖油貢獻(xiàn)了絕大部分增量，占比達(dá)到80%—90%。受頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)放緩影響，上半年美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩。去年四季度油價(jià)的大幅下跌導(dǎo)致上游頁(yè)巖油開(kāi)采商受到打壓，自今年年初以來(lái)，美國(guó)頁(yè)巖油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鉆機(jī)數(shù)自年初以來(lái)減少了100座，但由于二疊紀(jì)地區(qū)單井效率的提高以及庫(kù)存井的啟用，美國(guó)原油總產(chǎn)量并未出現(xiàn)收縮。根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，2019年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅將達(dá)到130萬(wàn)桶/日，而2018年為166萬(wàn)桶/日，頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅的下降源于二疊紀(jì)到灣區(qū)管道運(yùn)力的限制，同時(shí)還有鉆井?dāng)?shù)量下降以及完井活動(dòng)放緩等因素的影響。但近期我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)的投產(chǎn)率在顯著回升，有更多鉆井勾通油層成為完井。

另外，2018年北美管道運(yùn)力不足一度導(dǎo)致美國(guó)主要頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)庫(kù)存堆積，并導(dǎo)致WTI-Midland以及WTI-WCS價(jià)差飆升，但此后隨著管道運(yùn)力的提升，價(jià)差恢復(fù)至合理水平。但這并不意味著原油管道運(yùn)力能滿足需求。根據(jù)OPEC的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)370萬(wàn)桶/日，且超過(guò)該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產(chǎn)量增長(zhǎng)，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價(jià)差再度回升，這可能意味著該區(qū)域管輸瓶頸再度顯現(xiàn)。根據(jù)OPEC統(tǒng)計(jì)，到2021年上半年，美國(guó)新增運(yùn)油管道運(yùn)力預(yù)計(jì)在540萬(wàn)桶/日，而2019年下半年P(guān)ermian至灣區(qū)的的新增管道運(yùn)力將達(dá)到200萬(wàn)桶/日左右，尤其是四季度管道投入運(yùn)營(yíng)量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫(kù)存壓力將得到緩解，進(jìn)而推升該區(qū)域頁(yè)巖油產(chǎn)出。

需求增長(zhǎng)預(yù)期連遭下調(diào)

全球原油需求與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)高度相關(guān)，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，這對(duì)原油需求帶來(lái)負(fù)面影響。受此影響，今年以來(lái)三大能源機(jī)構(gòu)持續(xù)下調(diào)2019年全球原油需求增長(zhǎng)預(yù)期，最新的數(shù)據(jù)顯示，EIA、IEA、OPEC對(duì)2019年全球原油需求增長(zhǎng)的預(yù)期分別為121萬(wàn)、120萬(wàn)以及114萬(wàn)桶/日，較年初的預(yù)測(cè)均有所下調(diào)。2019年全球原油需求增量主要來(lái)自亞洲非OECD國(guó)家，而OECD國(guó)家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國(guó)需求增量下降明顯，另外中東地區(qū)需求增量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

美國(guó)是目前世界上最大的原油消費(fèi)國(guó)，消費(fèi)量在世界消費(fèi)中占比達(dá)到20%左右，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持相對(duì)較低的增長(zhǎng)速度，石油需求增長(zhǎng)緩慢，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑令能源需求增長(zhǎng)受阻。根據(jù)機(jī)構(gòu)最新統(tǒng)計(jì)，EIA、IEA和OPEC認(rèn)為2019年美國(guó)原油需求增量在20萬(wàn)桶/日左右，而2018增量在40萬(wàn)桶/日左右。煉廠原油需求量表現(xiàn)為直接需求，從上半年的情況來(lái)看，由于美國(guó)煉廠檢修期延長(zhǎng)，煉廠開(kāi)工率自二季度以來(lái)持續(xù)低于歷史同期水平，煉廠直接需求表現(xiàn)弱于往年，但在二季度末期開(kāi)工率回升至5年均值附近。與此同時(shí)二季度美國(guó)原油出現(xiàn)逆季節(jié)性累庫(kù)現(xiàn)象，庫(kù)存持續(xù)累積，總量升至近兩年來(lái)新高。而從終端需求來(lái)看，柴油及餾分燃料油消費(fèi)好于汽油消費(fèi)，汽油庫(kù)存在二季度也出現(xiàn)累庫(kù)現(xiàn)象，但餾分油庫(kù)存整體低于5年均值水平。而隨著煉廠開(kāi)工的逐步提升疊加三季度傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，美國(guó)原油及成品油庫(kù)存有望在三季度持續(xù)去化，但四季度季節(jié)性消費(fèi)將再度轉(zhuǎn)弱，庫(kù)存可能會(huì)重新累積。

中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前原油進(jìn)口需求較為強(qiáng)勁，但下游成品油消費(fèi)低迷。今年中國(guó)原油進(jìn)口整體保持強(qiáng)勁，前5個(gè)月進(jìn)口量同比仍然增長(zhǎng)7.7%。2019年國(guó)內(nèi)非國(guó)營(yíng)進(jìn)口配額達(dá)到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口的增長(zhǎng)。而從終端消費(fèi)來(lái)看，今年1—5月國(guó)內(nèi)汽油需求同比增長(zhǎng)了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由于汽油的消費(fèi)領(lǐng)域汽車(chē)市場(chǎng)近兩年銷(xiāo)售情況不如往年。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2018年我國(guó)乘用車(chē)消費(fèi)出現(xiàn)了年度負(fù)增長(zhǎng)，與2017年相比累計(jì)下滑4.08%，2019年第一季度乘用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1—5月下滑幅度擴(kuò)大至12%，國(guó)內(nèi)工業(yè)狀況整體表現(xiàn)低迷抑制了柴油需求。

印度是僅次于美國(guó)和中國(guó)的世界第三大原油消費(fèi)國(guó)，依賴(lài)于較高的經(jīng)濟(jì)增速以及汽車(chē)消費(fèi)量，印度石油消費(fèi)在近幾年也在持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)印度消費(fèi)對(duì)全球原油消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到20%左右。根據(jù)IEA的預(yù)計(jì)，2019年印度原油需求增長(zhǎng)將達(dá)到21萬(wàn)桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度原油需求增量下滑主要源于汽車(chē)、摩托車(chē)銷(xiāo)量的下滑。印度原油需求有80%來(lái)源于進(jìn)口，在全球經(jīng)濟(jì)走弱的背景下，近兩年印度經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)了下滑，從而抑制了其國(guó)內(nèi)原油需求的增長(zhǎng)。但該國(guó)擁有13億人口，而人均原油消費(fèi)水平仍落后于其他新興大國(guó)，這意味著該國(guó)未來(lái)原油需求增長(zhǎng)的空間十分巨大。

基金看漲情緒并不強(qiáng)烈

從以往規(guī)律來(lái)看，CFTC總持倉(cāng)、基金凈多頭持倉(cāng)與油價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。我們統(tǒng)計(jì)了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)是油市投資的風(fēng)向標(biāo)，且各油品之間關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，因此五大油品總的持倉(cāng)變化基本可以反映油品市場(chǎng)的情緒。數(shù)據(jù)顯示，五大油非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)以4月下旬為界，呈現(xiàn)前增后減，凈多頭持倉(cāng)的變化與油價(jià)走勢(shì)的變化基本同步。

就當(dāng)前的情況來(lái)看，五大油基金非商業(yè)多頭持倉(cāng)及凈多頭持倉(cāng)仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而空頭持倉(cāng)小幅增長(zhǎng)，總持倉(cāng)量略有下滑，而五大油基金多空持倉(cāng)比也在持續(xù)下滑，也就是說(shuō)當(dāng)前市場(chǎng)的看漲氣氛并不強(qiáng)烈，6月初以來(lái)的上漲行情并不是多頭低位建倉(cāng)拉漲，可能主要是空頭離場(chǎng)所致。整體來(lái)看，當(dāng)前從基金持倉(cāng)情況來(lái)看，并沒(méi)有明確的方向，對(duì)應(yīng)行情可能振蕩的概率較大。

后市展望

今年以來(lái)，全球貿(mào)易形勢(shì)持續(xù)惡化，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，大宗商品價(jià)格整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，在此背景下，全球各國(guó)加大了貨幣寬松力度以提振經(jīng)濟(jì)，但就當(dāng)前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)整體走弱依然會(huì)對(duì)包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)造成負(fù)面影響。

上半年OPEC超預(yù)期減產(chǎn)以及美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩令市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)偏緊，雖然7月初減產(chǎn)協(xié)議得以延期至明年3月，但未來(lái)主要產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量預(yù)計(jì)很難進(jìn)一步收縮，而由于管道運(yùn)力的提升，下半年美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)出有望進(jìn)一步釋放，整體下半年供給壓力將高于上半年。

需求下滑是原油等大宗商品長(zhǎng)期下跌的根本。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的大背景下，大宗商品需求預(yù)期不樂(lè)觀。我們認(rèn)為，今年下半年原油運(yùn)行重心將進(jìn)一步下移，四季度走勢(shì)將弱于三季度，Brent原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在55—70美元/桶，WTI原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在45—60美元/桶，SC原油的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在380—480元/桶。