全球經(jīng)濟走弱壓制需求

經(jīng)濟趨弱對油價(jià)形成長(cháng)期壓制

2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱的背景下，全球經(jīng)濟增長(cháng)出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來(lái)步入下跌周期，大宗商品價(jià)格整體走弱。摩根大通全球制造業(yè)PMI指數自2018年年初開(kāi)始下滑，今年5月甚至降至50以下，全球制造業(yè)步入萎縮區間。

根據對比歷史數據我們發(fā)現，全球制造業(yè)PMI指數與油價(jià)之間在長(cháng)周期內保持著(zhù)較強的正相關(guān)性，但PMI指數走勢表現為領(lǐng)先油價(jià)走勢大概半年的時(shí)間。另外，我們做了OECD綜合領(lǐng)先指標與油價(jià)走勢的對比，發(fā)現油價(jià)同比變化與OECD領(lǐng)先指標走勢基本同步，但油價(jià)的波動(dòng)明顯大于OECD領(lǐng)先指標。當前無(wú)論是全球制造業(yè)PMI指數還是OECD領(lǐng)先指標均處于下滑趨勢，中長(cháng)期來(lái)看，油價(jià)也將走弱。

供給呈現區域性不足

2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產(chǎn)的情況下，市場(chǎng)對OPEC的需求超過(guò)了OPEC的供給，同時(shí)由于委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產(chǎn)出持續下降導致市場(chǎng)重油價(jià)格大幅飆升，輕重油價(jià)差急劇收縮。預計下半年產(chǎn)油國產(chǎn)量進(jìn)一步收縮的空間有限。同時(shí)由于伊朗、委內瑞拉產(chǎn)量的被動(dòng)下滑，其他主要產(chǎn)油國有補缺口的意愿，因此，就OPEC國家來(lái)說(shuō)，下半年產(chǎn)量將維持現狀或在當前水平上小幅增產(chǎn)。另外，產(chǎn)油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關(guān)注的是OECD商業(yè)石油庫存的5年均值水平，可能將2010—2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業(yè)石油庫存與五年均值水平相當，但較2010—2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產(chǎn)油國進(jìn)一步減產(chǎn)留出了可能。

當前全球原油供應增量主要仍來(lái)源于非OPEC國家，這其中北美頁(yè)巖油貢獻了絕大部分增量，占比達到80%—90%。受頁(yè)巖油上游投資活動(dòng)放緩影響，上半年美國原油產(chǎn)量增長(cháng)出現明顯放緩。去年四季度油價(jià)的大幅下跌導致上游頁(yè)巖油開(kāi)采商受到打壓，自今年年初以來(lái)，美國頁(yè)巖油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鉆機數自年初以來(lái)減少了100座，但由于二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產(chǎn)量并未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅將達到130萬(wàn)桶/日，而2018年為166萬(wàn)桶/日，頁(yè)巖油產(chǎn)量增幅的下降源于二疊紀到灣區管道運力的限制，同時(shí)還有鉆井數量下降以及完井活動(dòng)放緩等因素的影響。但近期我們發(fā)現，美國七大頁(yè)巖油產(chǎn)區的投產(chǎn)率在顯著(zhù)回升，有更多鉆井勾通油層成為完井。

另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁(yè)巖油產(chǎn)區庫存堆積，并導致WTI-Midland以及WTI-WCS價(jià)差飆升，但此后隨著(zhù)管道運力的提升，價(jià)差恢復至合理水平。但這并不意味著(zhù)原油管道運力能滿(mǎn)足需求。根據OPEC的統計，當前美國頁(yè)巖油主產(chǎn)區二疊紀的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)370萬(wàn)桶/日，且超過(guò)該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產(chǎn)量增長(cháng)，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價(jià)差再度回升，這可能意味著(zhù)該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年，美國新增運油管道運力預計在540萬(wàn)桶/日，而2019年下半年P(guān)ermian至灣區的的新增管道運力將達到200萬(wàn)桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營(yíng)量較大，這也意味著(zhù)四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，進(jìn)而推升該區域頁(yè)巖油產(chǎn)出。

需求增長(cháng)預期連遭下調

全球原油需求與全球經(jīng)濟走勢高度相關(guān)，2019年全球經(jīng)濟增長(cháng)出現明顯放緩，這對原油需求帶來(lái)負面影響。受此影響，今年以來(lái)三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長(cháng)預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長(cháng)的預期分別為121萬(wàn)、120萬(wàn)以及114萬(wàn)桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來(lái)自亞洲非OECD國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長(cháng)。

美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中占比達到20%左右，但由于美國經(jīng)濟長(cháng)期保持相對較低的增長(cháng)速度，石油需求增長(cháng)緩慢，2019年美國經(jīng)濟增速進(jìn)一步下滑令能源需求增長(cháng)受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬(wàn)桶/日左右，而2018增量在40萬(wàn)桶/日左右。煉廠(chǎng)原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來(lái)看，由于美國煉廠(chǎng)檢修期延長(cháng)，煉廠(chǎng)開(kāi)工率自二季度以來(lái)持續低于歷史同期水平，煉廠(chǎng)直接需求表現弱于往年，但在二季度末期開(kāi)工率回升至5年均值附近。與此同時(shí)二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來(lái)新高。而從終端需求來(lái)看，柴油及餾分燃料油消費好于汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低于5年均值水平。而隨著(zhù)煉廠(chǎng)開(kāi)工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會(huì )重新累積。

中國市場(chǎng)當前原油進(jìn)口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進(jìn)口整體保持強勁，前5個(gè)月進(jìn)口量同比仍然增長(cháng)7.7%。2019年國內非國營(yíng)進(jìn)口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動(dòng)了國內原油進(jìn)口的增長(cháng)。而從終端消費來(lái)看，今年1—5月國內汽油需求同比增長(cháng)了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由于汽油的消費領(lǐng)域汽車(chē)市場(chǎng)近兩年銷(xiāo)售情況不如往年。根據中國汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )的統計，2018年我國乘用車(chē)消費出現了年度負增長(cháng)，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車(chē)累計銷(xiāo)售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1—5月下滑幅度擴大至12%，國內工業(yè)狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。

印度是僅次于美國和中國的世界第三大原油消費國，依賴(lài)于較高的經(jīng)濟增速以及汽車(chē)消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長(cháng)，同時(shí)印度消費對全球原油消費增長(cháng)的貢獻達到20%左右。根據IEA的預計，2019年印度原油需求增長(cháng)將達到21萬(wàn)桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度原油需求增量下滑主要源于汽車(chē)、摩托車(chē)銷(xiāo)量的下滑。印度原油需求有80%來(lái)源于進(jìn)口，在全球經(jīng)濟走弱的背景下，近兩年印度經(jīng)濟增速也出現了下滑，從而抑制了其國內原油需求的增長(cháng)。但該國擁有13億人口，而人均原油消費水平仍落后于其他新興大國，這意味著(zhù)該國未來(lái)原油需求增長(cháng)的空間十分巨大。

基金看漲情緒并不強烈

從以往規律來(lái)看，CFTC總持倉、基金凈多頭持倉與油價(jià)呈現正相關(guān)關(guān)系。我們統計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數據，該數據是油市投資的風(fēng)向標，且各油品之間關(guān)聯(lián)性很強，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場(chǎng)的情緒。數據顯示，五大油非商業(yè)凈多頭持倉以4月下旬為界，呈現前增后減，凈多頭持倉的變化與油價(jià)走勢的變化基本同步。

就當前的情況來(lái)看，五大油基金非商業(yè)多頭持倉及凈多頭持倉仍呈現下滑趨勢，而空頭持倉小幅增長(cháng)，總持倉量略有下滑，而五大油基金多空持倉比也在持續下滑，也就是說(shuō)當前市場(chǎng)的看漲氣氛并不強烈，6月初以來(lái)的上漲行情并不是多頭低位建倉拉漲，可能主要是空頭離場(chǎng)所致。整體來(lái)看，當前從基金持倉情況來(lái)看，并沒(méi)有明確的方向，對應行情可能振蕩的概率較大。

后市展望

今年以來(lái)，全球貿易形勢持續惡化，全球經(jīng)濟增長(cháng)趨緩，大宗商品價(jià)格整體呈現下行趨勢，在此背景下，全球各國加大了貨幣寬松力度以提振經(jīng)濟，但就當前來(lái)看，全球經(jīng)濟整體走弱依然會(huì )對包括原油在內的大宗商品價(jià)格走勢造成負面影響。

上半年OPEC超預期減產(chǎn)以及美國頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(cháng)放緩令市場(chǎng)供應持續偏緊，雖然7月初減產(chǎn)協(xié)議得以延期至明年3月，但未來(lái)主要產(chǎn)油國產(chǎn)量預計很難進(jìn)一步收縮，而由于管道運力的提升，下半年美國頁(yè)巖油產(chǎn)出有望進(jìn)一步釋放，整體下半年供給壓力將高于上半年。

需求下滑是原油等大宗商品長(cháng)期下跌的根本。在全球經(jīng)濟增長(cháng)趨緩的大背景下，大宗商品需求預期不樂(lè )觀(guān)。我們認為，今年下半年原油運行重心將進(jìn)一步下移，四季度走勢將弱于三季度，Brent原油的運行區間預計在55—70美元/桶，WTI原油的運行區間預計在45—60美元/桶，SC原油的運行區間預計在380—480元/桶。