2018年，金融危機已過(guò)去十年，而船舶產(chǎn)業(yè)依然低迷，以實(shí)質(zhì)性調整為特征的熊市2.0仍在延續，同時(shí)造船產(chǎn)能逐漸出清、航運市場(chǎng)底部企穩、環(huán)保新規帶動(dòng)需求為主動(dòng)力的復蘇1.0也在醞釀之中。理想狀態(tài)下，從熊市2.0目前的狀態(tài)逐步過(guò)渡到復蘇1.0、再到船市的再次繁榮是船廠(chǎng)所期待的，但船市復蘇的起點(diǎn)出現在經(jīng)濟繁榮的頂點(diǎn)似乎不合邏輯。從經(jīng)濟周期及船市長(cháng)周期的角度、特別是從中美經(jīng)濟的發(fā)展來(lái)看，業(yè)界需注意船市復蘇1.0真正到來(lái)之前，全球經(jīng)濟進(jìn)入衰退乃至蕭條給造船熊市2.0帶來(lái)的最后一擊。

新造船市場(chǎng)長(cháng)周期回顧

船舶市場(chǎng)作為典型的周期性行業(yè)，包括復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段。上一輪長(cháng)周期的新造市場(chǎng)高峰出現于1973年，之后市場(chǎng)經(jīng)歷了長(cháng)達10余年的衰退和蕭條期，1974年到1991年年均成交量為2380萬(wàn)DWT，僅占到高峰期的18.3%。而從2009年以來(lái)年均成交量均值為9816萬(wàn)DWT，占到2007年高峰的35.9%。

我們將2009年至2015年劃為船市大周期中的衰退階段，也即熊市1.0，在這一階段，盡管成交量和船價(jià)大幅下滑，但較為充足的手持訂單、市場(chǎng)投機訂單、拆舊造新引發(fā)的需求、海工市場(chǎng)的繁榮仍能夠支撐船舶工業(yè)的發(fā)展，但自2016年以來(lái)，船市進(jìn)入蕭條階段，也即熊市2.0，航運、造船雙過(guò)剩決定著(zhù)市場(chǎng)博弈的主基調，低迷的運價(jià)和年輕的船齡結構制約著(zhù)新船訂造的節奏，石油價(jià)格低位和海工市場(chǎng)危機，使得全球船舶工業(yè)也進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性調整階段。目前來(lái)看全球造船市場(chǎng)處于熊市2.0的判斷仍未改變。

繁榮持續的時(shí)間越長(cháng)，錯誤投資帶來(lái)的浪費越多，那么必要的蕭條調整過(guò)程也會(huì )越長(cháng)，而蕭條的程度也會(huì )越劇烈。船市的周期即體現為如此，我們不能忘記BDI指數瘋狂的攀升至萬(wàn)點(diǎn)以上，不能忘記1艘18萬(wàn)噸的散貨船新船價(jià)格為8000萬(wàn)美元，不能忘記中國船舶的股價(jià)曾經(jīng)位于300元以上。當巨量高價(jià)手持訂單的堰塞湖在時(shí)間的作用下逐漸痛苦地消失，留下了低迷的航運運價(jià)與過(guò)剩的造船產(chǎn)能，在熊市1.0和2.0階段，不斷地有造船企業(yè)虧損的信息，不斷地有造船企業(yè)破產(chǎn)退出，高峰已過(guò)九年，那些繁榮階段錯誤的投資正逐漸被劇烈的蕭條所修正。蕭條是一個(gè)恢復的過(guò)程，蕭條的結束意味著(zhù)一切重歸正常。蕭條不只是充滿(mǎn)痛苦的災難，在繁榮帶來(lái)了扭曲之后，蕭條使得船市恢復正常，這是必要而有益的。所以，復蘇和繁榮需要衰退，需要蕭條。

熊市2.0的最后一擊

造船市場(chǎng)的周期根本上取決于造船產(chǎn)能與船東訂造需求的博弈，目前來(lái)看造船產(chǎn)能依舊處于下降階段，尚未完全出清，部分企業(yè)的產(chǎn)能在新資本進(jìn)入后，又重新回歸，某些企業(yè)的產(chǎn)能暫時(shí)封存，在市場(chǎng)好轉時(shí)仍有釋放的可能;船東的訂造需求取決于船隊的規模和海運貿易量的博弈，船隊年齡和環(huán)保規范可能帶來(lái)更新需求，但市場(chǎng)活躍程度最終取決于經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)的海運貿易變化。在全球船市周期已經(jīng)處于熊市2.0也即蕭條階段的情況下，船市復蘇的跡象已經(jīng)有所顯現，但當我們來(lái)看目前全球經(jīng)濟發(fā)展所處的位置時(shí)，尤其是占據全球經(jīng)濟體量40%的中美兩國的經(jīng)濟發(fā)展，可能會(huì )得出經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)處于繁榮的中后階段，在未來(lái)的某一點(diǎn)衰退將隨之而來(lái)的結論。在船市周期和經(jīng)濟周期的嵌套中，可能呈現為熊市2.0的最后一擊，造船產(chǎn)能的進(jìn)一步出清、低效率高油耗船隊的被迫退出，從而拉開(kāi)船市復蘇1.0的序幕。

1、美國經(jīng)濟已強勁多時(shí)

2018年7月27日，美國經(jīng)濟分析局公布了二季度美國經(jīng)濟數據：實(shí)際GDP環(huán)比折年率為4.1%，高于前值2.2%，并且刷新2014年三季度以來(lái)的新高，受益于稅改，個(gè)人所得稅率下降，個(gè)人消費支出持續回升。從失業(yè)率這一指標來(lái)看，7月美國失業(yè)率已經(jīng)降至3.9%，創(chuàng )下18年來(lái)的新低;從股市來(lái)看，道瓊斯指數處于歷史高位，納斯達克指數更是創(chuàng )歷史新高，已是金融危機前高點(diǎn)的2倍以上;美聯(lián)儲也開(kāi)啟了加息步伐，目前聯(lián)邦基金利率目標區間已經(jīng)達1.75%至2%的水平。美國總統特朗普也發(fā)推稱(chēng)美國經(jīng)濟達到了前所未有的繁榮景象。這也是特朗普主打貿易戰的自信來(lái)源之一。

從失業(yè)率的歷史規律上看，在2000年，失業(yè)率跌破4%后，科技泡沫即見(jiàn)頂;1966年，同樣是失業(yè)率跌破4%以后，美國迎來(lái)了70年代的漫漫十年經(jīng)濟低迷;從利率的歷史規律來(lái)看，美國利率曲線(xiàn)倒掛(10年國債收益率低于2年國債收益率)是經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的前瞻指標，一般美國利率曲線(xiàn)出現倒掛后貨幣政策、股票市場(chǎng)和經(jīng)濟隨之會(huì )出現拐點(diǎn)。

本輪美國復蘇將近十年，特朗普的“減稅”、“加息”、“貿易戰”的政策確實(shí)促進(jìn)了個(gè)人消費和海外資金回流，繼而導致周期延長(cháng)，美國經(jīng)濟目前可能已處于本輪復蘇的中晚期，未來(lái)增速進(jìn)一步上升的概率不高，這可能會(huì )影響企業(yè)利潤增速的進(jìn)一步增長(cháng)。美國目前的復蘇部分原因是由居民消費推動(dòng)，而居民消費增長(cháng)與股市上升的財富效應密不可分，一旦股市顯著(zhù)下跌，美國經(jīng)濟增速可能出現顯著(zhù)下滑。

2、中國經(jīng)濟下行壓力加大

2018年中國經(jīng)濟運行總體平穩，上半年實(shí)際GDP增速累計同比增長(cháng)6.8%，2季度同比增長(cháng)6.7%。GDP增速依舊保持中高速的背后，似乎掩藏了很多不利因素。拋開(kāi)國企利潤大增、財政收入較快增長(cháng)等利好因素，我們還會(huì )看到股市的大幅下跌、人民幣匯率的快速貶值、P2P暴雷的金融亂象、信用債違約、大股東股權質(zhì)押風(fēng)險、民營(yíng)企業(yè)融資成本上升等現象。

這些現象背后的一個(gè)原因是當前中國正處于改革開(kāi)放以來(lái)第一輪金融周期的下半場(chǎng)。我國在金融危機之后經(jīng)過(guò)企業(yè)、政府、居民的三輪加杠桿，根據BIS的統計，在2017年3季度時(shí)我國的非金融部門(mén)總體杠桿率就已超過(guò)250%，距離發(fā)達經(jīng)濟體280%的整體杠桿水平已不遠。中央已經(jīng)認識到了杠桿所帶來(lái)的風(fēng)險，未來(lái)杠桿率將穩中趨降。由于中國經(jīng)濟的發(fā)展目前依然是要素驅動(dòng)和投資驅動(dòng)，而杠桿率的下降必然導致過(guò)去的驅動(dòng)力降低，從而帶來(lái)GDP增長(cháng)率的下滑。

這些現象背后的另一個(gè)原因中美貿易戰所帶來(lái)的信心降低。目前為止，由于部分企業(yè)搶先進(jìn)出口、最終美國加征關(guān)稅規模尚未落地的原因，貿易戰對中國出口的影響尚未明顯暴露，但其對各界的信心已產(chǎn)生了根本性的沖擊，特別是在中興事件出現后，我們意識到卡脖子的問(wèn)題在眾多關(guān)鍵領(lǐng)域普遍存在。誠如前央行行長(cháng)周小川近期所言，用數學(xué)模型計算貿易戰的負面影響，不到半個(gè)百分點(diǎn)，但經(jīng)濟模型無(wú)法加計中國內部市場(chǎng)情緒的快速變化。我國近些年的快速發(fā)展依然是美國主導的全球經(jīng)濟模式下的實(shí)力擴大，美國需求、中國制造的全球價(jià)值鏈模式很大程度上依賴(lài)于美國的需求，另外以近期中非論壇我國對非洲支持的600億美元為例，美元的主導地位依然不可撼動(dòng)。中央半年經(jīng)濟工作會(huì )中也提到“當前經(jīng)濟運行穩中有變，面臨一些新問(wèn)題新挑戰，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化”。作為本輪經(jīng)濟復蘇的主動(dòng)力，未來(lái)三年全球貿易對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用將顯著(zhù)下降，而貿易摩擦可能導致出口下降、經(jīng)濟下行壓力加大、匯率貶值、資本外流，進(jìn)而加速貿易下滑趨勢。

除了去杠桿及中美貿易戰帶來(lái)的影響之外，還應當看到中國經(jīng)濟運行的中長(cháng)期影響因素正在發(fā)生變化。2017年我國城鎮化率已經(jīng)達到58.5%，投資驅動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的空間逐漸降低，依靠消費驅動(dòng)的經(jīng)濟體經(jīng)濟增速很難保持中高速;我國20～64歲人口比例的高峰于2015年出現，1985～1989年的嬰兒潮大部分已經(jīng)度過(guò)結婚買(mǎi)房的年齡，放開(kāi)二胎后出生率也未出現回升，人口老齡化的加速到來(lái)以及未來(lái)人口可能的負增長(cháng)將對經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生負面影響;從歷史規律來(lái)看，1960年以來(lái)的100多個(gè)追趕型經(jīng)濟體中，很多陷入了中等收入陷阱不能自拔，僅有13個(gè)經(jīng)濟體邁入發(fā)展新階段，其中德國、日本、韓國和中國臺灣是表現優(yōu)異的經(jīng)濟體，在人均GDP10000美元附近，經(jīng)濟增速平均從8.3%降到4.5%，2017年中國全年人均GDP為8836美元，在人均收入翻一番目標實(shí)現的2020年之后，我國經(jīng)濟增速可能會(huì )進(jìn)入新的中樞。

3、新興市場(chǎng)危機已經(jīng)出現

2016年以來(lái)，美聯(lián)儲加息對新興經(jīng)濟體的壓力開(kāi)始增大，但處在全球協(xié)同復蘇“蜜月期”中的新興市場(chǎng)依然受益，然而，平衡在2018年開(kāi)始打破，新興市場(chǎng)收益-風(fēng)險的天平開(kāi)始真正地向著(zhù)風(fēng)險傾斜。2018年以來(lái)新興市場(chǎng)主權貨幣在外匯市場(chǎng)上的表現幾乎可以用集體性塌陷來(lái)形容，唯一的區別只是各種貨幣的塌陷程度不同而已。土耳其里拉今年迄今已暴跌近40%，土耳其央行加息至24%以抵抗里拉的脆弱走勢;阿根廷比索匯率已縮水一半還多，央行猛加息至60%以苦苦支撐比索匯價(jià);其它新興市場(chǎng)貨幣也陷于貶值渦流中，印度盧比、南非蘭特、俄羅斯盧布和巴西雷亞爾等新興國家今年迄今跌幅也出現較大幅度的貶值。不僅體現在匯率大幅貶值，各國也大多出現了股市暴跌、通貨膨脹等情形。委內瑞拉的情景已經(jīng)無(wú)需多言，自2018年8月份委內瑞拉推出新資金以來(lái)，僅僅幾周時(shí)間，這個(gè)新貨幣時(shí)代的通貨膨脹已經(jīng)達到100%。從這一情景中可以看出其混亂程度。

從主要的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體來(lái)看，大多數新興經(jīng)濟體外債規模龐大，僅有少數經(jīng)濟體遠低于外債/GDP40%的國際安全線(xiàn)，部分經(jīng)濟體遠超國際安全線(xiàn)，且儲備償付能力亦捉襟見(jiàn)肘。當美元利率快速攀升時(shí)，高外債國家償付成本大幅上升。高企的外債壓力下，新興經(jīng)濟體曾多次因資本外流爆發(fā)外債危機。經(jīng)濟高速增長(cháng)時(shí)期，不斷累積的外債對新興經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)負擔并不大;而隨著(zhù)經(jīng)濟增速放緩，龐大的外債、尤其是短期外債，將導致新興經(jīng)濟體償債壓力大幅抬升。若同時(shí)遭遇資本外流沖擊，新興經(jīng)濟體短期內很可能面臨外匯資產(chǎn)縮水、無(wú)法償還到期外債本息局面，即爆發(fā)外債危機。

未來(lái)預判

幾乎每一次的經(jīng)濟衰退原因都是不同的，這使得預測變得更加困難。這些原因包括：貨幣政策的意外變化、政治事件、估值過(guò)高、銀行倒閉、自然災害、去杠桿等等。風(fēng)起于青萍之末,浪成于微瀾之間，灰犀牛引起的衰退不一定比黑天鵝引起的衰退程度低。熊彼特曾說(shuō)過(guò)，“對于資本主義來(lái)說(shuō)，蕭條是一種很好的清醒劑”。從反身性角度來(lái)看，由于2008年金融危機的教訓，市場(chǎng)上漲，投資者都看到了風(fēng)險而不是一味追漲，反而使得危機延遲。周期只能遲到，從不缺席。從當前航運、造船市場(chǎng)現狀來(lái)看，危機即使再次到來(lái)，對于航運業(yè)、造船業(yè)的打擊也將低于十年前的金融危機。但依然會(huì )有脆弱的企業(yè)在危機面前倒下，相關(guān)企業(yè)必須注意自己的償債能力，控制好自己的現金流，船市復蘇1.0屬于未來(lái)依然能夠存活的企業(yè)。